Le contexte marché
La volatilité observée au mois d’octobre s’est accentuée en novembre. Les principaux indices mondiaux, le S&P 500 et l’Eurostoxx 50, terminent le mois légèrement positif à +0,1% après avoir chuté de 5% en cours de route. Le Nasdaq, qui lui baisse de 1,5%, a même eu un drawdown de 7,5%. Le Nikkei rend une partie de la hausse historique du mois d’octobre, chutant de 4,1%.
Ce sont les interrogations sur la décision de décembre de la banque centrale américaine ainsi que des doutes sur les plans d’investissement dans l’intelligence artificielle qui ont mis le feu aux poudres.
La membres de la Fed ont montré une grande indécision pendant l’essentiel du mois, avant de pencher plus franchement vers une nouvelle baisse de taux de 25bp lors de la réunion du 10 décembre. Leurs tergiversations viennent du manque de données économiques du fait du shutdown de l’administration américaine, interrompu seulement mi-novembre. L’économie américaine montre toujours une bonne résistance malgré des chiffre de l’emploi qui ne rebondissent pas. La consommation semble tenir : plusieurs acteurs comme Mastercard ont même affiché leur confiance avec de solides chiffres de consommation lors du black week-end : +4% en valeur donc en hausse en volume.
En Europe, les nouvelles demeurent là aussi positives, la note de la dette italienne a même été révisée à la hausse pour la première fois en 21 ans. Le budget de relance allemand a été voté. Les dépenses de l’Etat arrivent actuellement en revanche clairement plus lentement que prévu. Comme nous l’avons souvent répété ces derniers mois, les pays européens dans l’ensemble enregistreront une croissance plus élevée que prévu en 2025 malgré des déficits budgétaires en baisse. Cette dernière a de nouveau été révisée en hausse à 1,4% avant de revenir à +1,1% en 2026.
Notons dans le reste du monde l’annonce d’un nouveau plan de relance massif au Japon, et la réaccélération de l’économie indienne, qui a affiché une croissance de 8,2% nettement supérieure aux prévisions au 3ème trimestre.
Les prévisions de croissance des investissements dans l’intelligence artificielle ont été mises en doute. Près de 3000 milliards d’USD d’investissements sont modélisés d’ici à 2030. La question qui a agité les marchés est comment ces montants peuvent être financés : les leaders comme Alphabet ou Microsoft génèrent des dizaines de milliards de cash par an, mais d’autres comme OpenAI (ChatGPT), un des principaux investisseurs, ne gagneront pas d’argent avant 2030. Les interrogations du marché se sont focalisées sur Oracle, qui a annoncé un carnet de commandes de 450 MdUSD, qui exigerait des investissements massifs alors qu’Oracle aujourd’hui ne génère pas de cash.
Nos Perspectives
Le mois de décembre sera marqué par le retour des statistiques américaines sur l’emploi et l’inflation. Nous ne prévoyons pas de surprises particulières sur ces données : l’emploi sera sans doute encore relativement faible, les entreprises étant dans une psychologie « pas d’embauches – pas de licenciements ». L’inflation devrait demeurer proche de 3%, toujours trop élevée mais sans dérapage. Donald Trump semble commencer à prendre la mesure politique et économique des secteurs les plus touchés par l’inflation, dont l’alimentation. Les acteurs de l’alimentation de base ont une profitabilité très basse et sont donc contraints de passer toutes leurs hausses de coûts (droits de douane) dans les prix. Le Président Trump a donc annoncé des exemptions de droits de douane sur une série de produits alimentaires comme la banane ou le café. La Fed devrait effectuer une nouvelle baisse de taux mais en tenant un discours sans doute plus attentiste pour la suite. Quoi qu’il en soit, elle demeurera en soutien en cas de ralentissement.
La consommation demeure la clé de voute de la croissance US.
La thématique de l’IA demeurera centrale pour longtemps. Elle est le principal moteur de croissance du PIB mais également la deuxième cause de licenciements aux US derrière les réductions de coûts. Les leaders du secteur ne sont selon nous pas en bulle de valorisation même si nous soulignions le mois dernier que le secteur technologique avait progressé trop vite. La question qui devient consensuel et qui agite le secteur est la suivante : les investissements prévus sont-ils trop élevés et quand cela deviendra-t-il un risque pour les marchés? Même si la réponse est difficile à placer dans le temps, nous ne pensons pas que ce soit pour les prochains mois.
En Europe, les fondamentaux nous paraissent relativement solides. La tendance actuelle pose toujours moins de questions qu’aux Etats-Unis.
Avec une décote des multiples de valorisation toujours nettement plus élevée qu’historiquement, une cote moins concentrée sur les valeurs d’intelligence artificielle, et des investisseurs internationaux qui ont largement déserté la zone depuis la mise en place de droits de douane en avril dernier, le marché européen nous semble ainsi disposer de réels atouts pour les prochains mois.
Pour conclure
La thématique de l’intelligence artificielle demeurera centrale pour la croissance économique et pour celle des marchés. Les fondamentaux semblent encore résistants même si comme toujours des questions se posent. Les entreprises, notre principale boussole, ont encore des discours positifs : la croissance des résultats en 2026 devrait approcher 10% aux US comme en Europe. Sauf évènement imprévu, tant que ce scénario ne sera pas remis en question, les marchés n’ont pas de raison de flancher.
Avec une croissance solide certes mais relativement molle, et des moteurs de productivité puissants comme l’IA, nous n’envisageons pas de dérapage de l’inflation. Le marché obligataire, avec des rendements compris entre 3 et 5%, est d’autant plus intéressant que les taux monétaires ont chuté à 2%.
Nous vous remercions pour votre attention et vous donnons rendez-vous le mois prochain pour un nouveau point marchés.
